На основі проведеного дослідження й узагальнення його результатів зроблено ряд висновків та рекомендацій, які мають теоретичне і практичне значення. 1. Створення надійних фінансових джерел наповнення місцевих бюджетів в Україні все ще залишається актуальною проблемою як теоретичних досліджень, так і практики. Незважаючи на соціальні та політичні реформи, що тривають в Україні, базові принципи організації фінансово-бюджетної системи не змінилися. Нинішня система формування місцевих бюджетів сформована таким чином, що посадовці місцевих органів влади не мають стимулів для підвищення надходжень з місцевих джерел. Крім того, місцеві органи влади не можуть впливати на більшість місцевих податків, що негативно впливає на ефективність фіскального менеджменту. Для розширення джерел фінансування органів місцевого самоврядування необхідно здійснити такі заходи: створити умови, які б стимулювали зусилля місцевих органів влади на підвищення обсягу надходжень до місцевих бюджетів; забезпечити на законодавчому рівні органи місцевого самоврядування реальним джерелом надходжень; створити умови та стимули для належної оцінки ризиків, пов’язаних із місцевими запозиченнями; удосконалити законодавство з тим, щоб його норми чітко санкціонували та унормували місцеві запозичення в будь-якій формі, гарантії поверненя позик, унормували процедури й засоби захисту інтересів власників облігацій та емітентів; створити механізми нагляду та моніторингу місцевих заборгованостей; встановити чіткі юридичні норми відповідальності органів місцевого самоврядування за невиконання своїх фінансових зобов’язань за місцевими позиками. 2. Обгрунтовуючи перспективи розвитку альтернативних джерел наповнення місцевих бюджетів, зокрема місцевих позик, необхідно враховувати макро- та мікроекономічні умови формування доходної частини місцевих бюджетів. Макроекономі умови – це комплекс умов, що склалася в економіці України загалом, на її фінансовому ринку та його сегменті – фондовому. Незважаючи на деякі стабілізаційні ознаки мікроекономічної ситуації, наявні й істотні кризові ознаки, серед яких можна назвати такі: адміністративний характер економічної політики (не створені правові умови для розвитку сприятливого інвестиційного клімату); затримка з прийняттям принципових нормативних актів про фінансову діяльність; кризове або важке фінансове становище більшості підприємств та інших суб'єктів господарювання у промисловості й сільському господарстві; пріоритет короткострокових фінансових операцій над довгостроковими інвестиціями; немає чітких правових умов і гарантій для інвестицій в економіку; підвищений ризик операцій на кредитному ринку; низький кредит довіри приватних інвесторів до фінансових ініціатив держави (в економічно розвинутих країнах державні та місцеві цінні папери є найпривабливішими для інвесторів з погляду забезпечення гарантій. Мікроекономічні умови проведення муніципальної облігаційної позики – це фінансово-економічна ситуація в регіоні, що склалася на початок розробки та реалізації певного фінансового проекту. Мікроекономічні умови як і макроекономічні, також мають низку ознак, що ускладнюють проведення місцевих позик: напруженість у виконанні місцевих бюджетів, у тому числі внаслідок невиконання завдань зі збору податків; розмір трансфертів часто не відповідає потребам органів місцевого самоврядування; як правило, у місцевих бюджетах немає коштів для виконання інвестиційних програм і проектів; труднощі иа тривалість відкриття кредитних ліній і реалізації інших способів залучення інвестицій. У зв'язку з цим, з метою стабілізації макро- та мікроекономічної ситуації в Україні та в регіонах надзвичайно актуальним стає пошук фінансових інструментів, які поєднували б у собі прибутковість та надійність, були б привабливими для більшості груп інвесторів і вирішували фінансові проблеми суб'єктів господарювання, а також держави, органів влади і управління різного рівня. 3. Муніципальна облігаційна позика як фінансовий інструмент, покликана сприяти розв'язанню фінансових та інвестиційних проблем регіону, має низку незаперечних переваг, серед яких: доступність придбання для місцевих інвесторів – юридичних і фізичних; надійність, якщо їх порівняняти з корпоративними цінними паперами, оскільки облігації позики можуть бути забезпечені активами регіону (об'єктами нерухомості та пакетами акцій приватизованих підприємств). Випуск і розміщення облігаційної позики додасть змогу органу місцевого самоврядування – емітенту позики вирішити такі макро- та мікроекономічні проблеми: знизити витратну частину місцевого бюджету; залучити фінансові ресурси без збільшення податкового тиску на підприємства регіону; інвестувати соціальні, економічні та інші проекти на території адміністративної одиниці; відпрацювати елементи довгострокової емісійної програми та технологію випуску, розміщення й обігу цінних паперів в Україні; стимулювати становлення сучасного фондового ринку на місцях та його інтеграцію в загальнодержавний і міжнародний ринок капіталів. 4. Фінансова стратегія позики полягає в залученні додаткових фінансових ресурсів з наступним їх використанням на такі цілі: кредитування (частково пільгове) різних регіональних соціальних і виробничих інвестиційних програм (при цьому отримання прибутку емітентом, як правило, не є безпосередньою метою облігаційної позики, оскільки з його допомогою лише знижується поточне навантаження на витратну частину бюджету та поповнюється його прибуткова частина за рахунок активізації господарського життя регіону); фінансування власних інвестиційних програм і капіталомістких проектів; управління поточними фінансовими операціями там, де між надходженнями та витратами виникає інтервал у часі. За цілями залучення коштів, позики можна розділити на інвестиційні та соціальні, можлива і їхня комбінація. 5. Для ефективного розвитку системи муніципальних запозичень необхідно розв’зати низку проблем. Вдале проведення місцевих запозичень залежить від подолання низки об’єктивних і суб’єктивних перешкод, до яких можна віднести такі: економічні труднощі; недостатня інформаційна відкритість емітентів; довготривала процедура оцінки кредитного рейтингу емітентів; недостатній рівень кваліфікації фінансистів муніципалітетів; дефіцитність місцевих бюджетів, що стримує вкладання коштів населенням тощо; прогалини в нормативній базі, яка б мала чітко регулювати процес місцевих запозичень; малорозвинена інфраструктура ринку цінних паперів; стереотипи поведінки посадових осіб у системі органів державного управління, для яких звичні адміністративні методи управління, а пошуки й ініціатива; негативне чи індеферентне ставлення населення до місцевих запозичень; недостатня економічна та юридична освіченість населення. Одним з найважливіших чинників, що стримує розвиток місцевих позик органів місцевого самоврядування, є недосконалість нормативно-правової бази, що регулює процес випуску, розміщення, обігу та погашення облігацій місцевих позик. По-перше, ці процеси надмірно "зарегульовані", внаслідок чого орган місцевого самоврядування має багато канцелярської підготовчої роботи на стадії затвердження проспекта позики. По-друге, контроль над випуском місцевих цінних паперів не передбачає якісної їх оцінки. Контроль зводиться до реєстрації позики на всіх етапах її реалізації – від прийняття рішення про випуск облігацій до погашення, при чому реєструються, в основному, кількісні показники позики. Крім того, Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку затвердила положення про надання емітентами цінних паперів (до яких, у разі випуску облігацій місцевої позики, належить і орган місцевого самоврядування) річних звітів, що збільшує витрати на випуск позики. 6. Серед факторів, що стримують використання позик органами місцевого самоврядування, чи не найважливішими є економічні. Відносно невисокий рівень попиту на місцеві облігації основних емітентів національного ринку цінних паперів зумовлений: по-перше, незаінтересованість інвесторів у проектах, на реалізацію яких будуть спрямовані запозичені кошти; по-друге, бракує надійних гарантій для інвесторів з боку позичальників; по-третє, наявністю політичних і так званих системних ризиків, які об’єктивно перешкоджають припливу капіталу, обмежуючи коло потенційних інвесторів лише тими, хто готовий до капіталовкладень в умовах підвищеного ризику. Активна емісійна діяльність держави на внутрішньому ринку позикових ресурсів об’єктивно обмежує можливості розвитку інших інструментів ринку боргових зобов’язань. Очікування інвесторів на українському ринку боргових зобов’язань має виражений адаптивний характер. Поведінка інвесторів здебільшого визначається вже наявним досвідом емісійної та торговельної діяльності основних емітентів ринку. Невиконання емітентами зобов’язань у минулому вкрай негативно позначається як на активності ринку, так і на термінах обігу фондових інструментів. Чинниками, що понижують довіру до емітентів є: нормативні обмеження місцевих органів влади щодо їх можливості проведення самостійної податкової політики на власній території; комплекс суперечностей законодавчого характеру, що ускладнює, з одного боку, ефективне розпорядження емітентом позики муніципальною (комунальною) власністю (наприклад, використання її як застави), а з іншого – реальне використання її як засобу відшкодування затрат інвестора у разі неспроможності емітента погасити позику. Розвиткові муніципальних позик перешкоджають також істотні витрати на підготовку й реалізацію емісії муніципальних облігацій. Бракує чітких, нормативно зафіксованих "технологій", витрати на організацію муніципальних запозичень істотно підвищують вартість позики. Істотним гальмом на шляху розвитку позик органів місцевого самоврядування є нерозвиненість регіональної ринкової інфраструктури. 7. Залучення та удосконалення практики запозичень органами місцевого самоврядування з метою соціально-економічного розвитку адміністративно-територіальних одиниць України є одним із перспективних напрямів інвестування соціально-економічних програм. Для цьго потрібно здіснити такі заходи. Упорядкувати нормативно-правову базу, що регулює випуск муніципальних запозичень. Розширити інфраструктуру фондового ринку, поліпшити кадрове та матеріально-технічне забезпечення органів місцевого самоврядування на таких основних напрямках: розвиток та вдосконалення вторинного ринку облігацій муніципальної позики; підвищення ліквідності ринку місцевих цінних паперів; підготовка фахівців з обслуговування випуску облігацій муніципальної позики. Забезпечити максимальну ефективність муніципальної позики шляхом її вдосконалення на наступних напрямках: узагальнення досвіду (переваг та недоліків) попередніх випусків облігацій місцевої позики в Україні; узагальнення досвіду зарубіжних країн у галузі місцевих запозичень; підвищення якості маркетингових досліджень для визначення груп потенційних інвесторів, на яких можна розраховувати, розміщаючи облігації позики; правильний вибір агентів, які будуть обслуговувати випуск та розміщення облігації місцевої позики, оптимізації витрат емітента на підготовку та розміщення облігацій місцевої позики; створення фінансового інституту, метою якого було б надання позик органам місцевого самоврядування. 8. Узагальнюючи практику місцевих запозичень, встановлено ризики, емітентів та інвесторів. Ризики інвесторів: а) ризик фінансового ринку, який полягає в тому, що прибутковість вкладень у муніципальні облігації може виявитися нижче, якщо її порівняти з вкладеннями в інші цінні папери, внаслідок зміни ставок процентів на фінансовому ринку; б) ризик інфляції, який пов'язаний з тим, що в умовах інфляції, якщо навіть номінальна прибутковість облігацій не змінюється, реальна їхня прибутковість знижується; в) ризик ліквідності, пов’язаний з браком розвиненого вторинного ринку цінних паперів, внаслідок чого частина муніципальних облігацій може виявитися неліквідною; г) політичний ризик - це ризик змін, які можуть зменшити можливості позичальника щодо виплати боргів або негативно вплинути на отримання інвестором вигоди від купівлі цих боргових зобов'язань; д) кредитний ризик, який полягає в тому, що внаслідок зміни фінансового становища емітента, він не зможе повернути інвесторам позикові кошти (зниження кредитоспроможності емітента). До ризиків емітента можна віднести: а) проектний ризик, що виникає у зв'язку з недостатньою обґрунованістю фінансової схеми позики та браком якісного аналізу й оцінки її інвестиційної спрямованості, насамперед окупності інвестованого проекту; б) нормативний ризик, пов'язаний переважно з нестабільністю законодавства, як одним з показників нестійкості економічної ситуації в Україні загалом, у тому числі й у сфері муніципальних позик; в) кадровий ризик може бути пов'язаний з недостатньо високим рівнем кваліфікації професійних учасників ринку, суміщенням низки обов’язків одним учасником проекту, браком незалежних експертів з позик. 9. Для захисту інтересів інвесторів, емітентів та зменшення рівня названих ризиків місцеві позики мають бути забезпечені певними гарантіями. З метою підвищення привабливості позик органів місцевого самоврядування, найшвидшого їх розміщення, обігу та своєчасного погашення запропоновані такі шляхи вирішення цих питань, а саме: створення заставного забезпечення у вигляді пакетів акцій приватизованих підприємств і об'єктів нерухомості, що перебувають у власності або розпорядженні органів місцевого самоврядування, а також інших активів; забезпечення якісного маркетингу та ефективного розміщення облігацій; цільове інвестування залучених коштів; забезпечення страхування економічних ризиків за рахунок обов'язкового створення страхового фонду. В окремих випадках у проспектах муніципальних позик пункту про гарантії позик узагалі немає. Проблема гарантії винятково важлива і принципова. Від того, як вона вирішена багато в чому залежить надійність і привабливість облігацій місцевих позик. Тому в ході реєстрації проспектів емісії вимоги до гарантування позик та юридичного оформлення цих гарантій мають бути суворішими. Для створення додаткових гарантій повернення запозичених коштів, у межах фінансової схеми муніципальної облігаційної позики можуть формуватися спеціальні страхові фонди (фонд обслуговування боргу бюджету органу місцевого самоврядування; гарантійний фонд облігаційної позики, сформований із майна органу місцевого самоврядування; заставний фонд позики, сформований із майна підприємств – отримувачів коштів з облігаційної позики). Гарантами погашення облігацій місцевої позики можуть бути: треті особи (гарантії підприємств і організацій (небанківських установ), гарантії банків і страхових компаній). Позика може бути забезпечена заставою: (земельні ділянки, товарно-сировинні активи та інші об'єкти власності адміністрації; право на використання облігацій як застави учасником конкурсів з приватизації (продажу) об'єктів державної (муніципальної) власності та тендерів на видобування природних ресурсів. Останнім часом у світовій практиці все більше емітентів практикують комбіновані гарантії, що підвищують якість та надійність облігацій, їхню привабливість для інвесторів. | 